中国的明斯基时刻会到来吗？_ Tujiu

　　大摩在最近的报告中指出中国正在接近“明斯基时刻”，无序崩溃的可能性进一步增加。
　　海曼·明斯基(Hyman Minsky)认为经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。明斯基给出了债务借贷周期的三个阶段：理性借贷、投机借贷、旁氏借贷（一般翻译为稳妥借贷、冒险借贷、旁氏借贷）。在理性借贷的时段，企业家计算现金流收入，覆盖利息成本后，还有利润。这个时期经济仍然处在上升阶段；进入下一个阶段，经济周期到泡沫形成初期，投机者开始出现，借贷的资金成本勉强被现金流覆盖，甚至不能覆盖，但未来的升值空间可以完全覆盖成本；接下去到了泡沫阶段，虚火上升，投机者中的傻瓜开始出现，借贷成本完全不能被现金流覆盖，而升值空间也日益缩小，只能依赖一次次的重复借贷来拆东墙补西墙。
　　于是明斯基时刻到来，资产泡沫破灭，金融崩溃，引发经济萧条。
　　中国经济现阶段是否处在旁氏借贷阶段？答案是肯定。
　　中国的明斯基时刻是否会到来？很有可能，但除非例外情况发生，更可能是有局限性质的，限制在一个以房地产为核心的园环当中，距离房地产越近相关性越强的资产受到的打击越大，反之相关性越小影响越小。
　　一、中国正处在旁氏借贷阶段
　　2008年之后的外贸投资和实体经济开始利润下滑，到2011年已经不再产生足够利润。此时的大量企业所进行的跑马圈地，只是把企业作为一个融资平台，温州等地的外贸与中小型民企开始进入旁氏借贷阶段。这些小企业大多仍在维持生产，尽管没有什么利润甚至亏损。实际上这些企业根本不可能负担所借债务，但是为了维持融资平台依然存在，并从投机中获得补贴。他们所做的生产实际上是无效生产，这样的企业也可以称为僵尸企业。
　　过去十年，地方政府逐渐演变成另一个投机者。他们所做的借贷，初期卖地收入可以覆盖借贷成本，从而实现了良性循环。到了2012年、2013年，无论是大型的企业集团还是地方政府都进入旁氏借贷阶段。
　　有证据表明，过度债务增长带来的资本并没有进入生产部门。2005年左右，每增加1元债务能带动1元的GDP，2013年，每增加4元债务才能带动1元的GDP。2009年，在政府大规模的经济刺激下，银行新增贷款暴增到两倍以上。2008年，影子银行的信贷规模仅占GDP的12%，但如今已经飙升至40%，并占到信贷总规模的五分之一。
　　这些成本高昂的旁氏融资都去了哪里？过去5年里，信贷平均每年增长20%，增幅是同期经济增长率的两倍以上。2008年至今，新增信贷高达14万亿美元。大部分贷款被用于基础设施、房地产和厂房等固定资产建设。简单来说，地方政府和房产公司借贷了大量合法的信托和其他类似理财类过渡的资金。这些资金的成本处于12%-24%之间，2013年6月之后某些资金成本更是甚至高达36%。此外，投机者和旁氏借贷的小企业主借了一些高利贷，月息2分到5分。据法兴银行对2012年中国偿债率的估算：当年中国利率+本金偿债达到GDP29.9%。而根据据惠誉评级(Fitch Ratings)2013年的估计，按照目前的信贷增长速度，中国债务与国内生产总值(GDP)之比到2017年将超过270%，仅应偿付利息与GDP之比就会达到 20%。
　　
　　毫无疑问，中国正处在庞式信贷阶段，大量的产业正在旁氏借贷的困境里，房地产债务更是其中的重灾区。
　　二、中国的明斯基时刻会到来吗？
　　如果房地产不能继续上涨，掉头下跌，那么旁氏信贷将无以为继，类似于美国08年次级债，中国版本将以垃圾信托产品形式爆裂。那么中国的明斯基时刻是否即将到来？
　　
　　由上图可知，国内房地产开发资金来源的大头是房地产公司自筹资金和其他资金（定金及预收款以及按揭贷款）。随着最近两年房价上升，其他资金占比逐渐上升；自筹资金占比略有下降。然而2014年以来，房屋成交面积大幅度下降，如下图所示，1～2月份销售面积同比负增长约30%，房地产项目融资压力可想而知。
　　
　　不要忘记中国政府有很强的行政控制能力。只要政府干预能控制债务爆破速度，逐层、逐次爆破，衰退会到来，但不会引发除房产以外的资产价值急速减缩的恶性爆发，更不会由此引发金融崩溃。
　　以房产崩溃后的鄂尔多斯房地产债务安排为例，除了初期的恐慌并没有出现楼市泡沫破灭的一般特征——房价暴跌、大量房屋被丢弃而衰败、不良贷款激增、失业率上升、经济萧条。该市在政府的安排下用以房抵债（顶债房），债务互换（易货）等后续处理手法，稳定居民的资产价值预期，避免恐慌蔓延至房产以外其他领域。尽管房地产泡沫资产破灭，但民生安静，也没有再出现更大的金融恐慌。
　　从历史上看，93～94年中国曾经历过更加混乱的投资冲动，同时伴有高CPI、严重的财政赤字和外债（当时大部分外债至少有政府隐形担保），在中央政府铁腕之下安然渡过。因此如果仅仅是内生性原因造成的房产泡沫破灭并不足以导致整体资产价值估值体系全面崩溃，反而会降低实业的运营压力，有利于经济健康发展。