2014-2015:中国债务风险最大的两年

　　步入2014年，中国经济增长的下行压力明显加大。而政策面抛弃了原来政府大规模投资的救市套路，转而渐进“许可”市场化来释放动力，进而催生长期制度红利，以治标的时间换取治本的空间。而这一策略能否出成效，还要估测债务风险压力。
　　从总规模上看，中国债务隐患不容乐观。根据最新统计数据及债务拆分估算，目前中国经济非金融部门债务总规模约为118.47亿元，是2013年GDP的208%。横向比较高于大部分新兴市场国家和地区，并与发达国家地区基本持平，如1997年的中国台湾，2011年的西班牙、1989年的日本和2007年的美国。需注意的是，成熟经济体可以将其非金融部门债务维持在 GDP 的 2倍以上，因为其家庭财富水平较高。在中国现在人均GDP不足6800美元的情况下，是难以持续的。
　　从分类上看，中央政府和家庭债务负担相对较轻，地方政府和企业债务压力最大。
　　去年底国家审计署公布各级政府性债务审计结果，总规模略低于市场预期。截止2013年6月底，考虑政府或有债务，全国五级政府债务总额已达30.3万亿元，其中中央和地方政府负有偿还责任的债务合计20.7万亿元，占GDP比重为36.39%。总体而言，中国政府债务总体依然可控。但地方债务增速过快，从2010年底的10.7万亿元增长至2013年6月底的17.9万亿元（这还未包括隐形担保等问题），复合年均增速达21.7%，远超过同期的地方政府财政收入增速的14.1%。不仅如此，2014年到期的地方债规模近4万亿，占地方债总规模的22%，是风险压力最大的时期。
　　与政府债相比，企业部门是中国非金融债务中规模最大、扩张最快、风险最高的。如果将中国企业债务融资渠道分为银行、债券、影子银行三部分，分别计算后加总得出截止2012年底的债务总规模约为65万亿元，当年GDP之比达125%，这在OECD国家中居于最高水平的区间。2013年以来仍在继续增加。以3-5年的贷款周期来看，未来两年是债务到期的高峰期，相对于 还本，付息的压力更大。从结构上看，大型企业对小型企业贷款的挤出效应明显，根据高盛的统计，从2008年1月到2012年6月，最大的20%的企业债务 增加了319%，而最小的20%的企业贷款反而下降了9%。这与中小企业的感受相吻合。换言之，企业的债务危机将首先从中小企业发生。
　　从行业上看，债务风险明显集中在中上游的重工业、矿业和三四线的地产。包括煤炭、钢铁、化工、铜铝等产能过剩，或与宏观经济高度相关产业。而在房地产业，三四线城市因人口聚集效应相对弱化、供给过剩严重、资金链支持相对受限而面临更大下行压力。
　　从金融产品角度分析。风险最大领域集中于城投债、公司信用债与信托。就城投债而言，按照wind统计口径，目前城投债的余额在2.5万亿元左右。从2014年开始到2020年，城投债到期规模逐步上升；公司信用债在2011-2013年分别发行信用债4.5万亿、6万亿和5.8万亿，去年债券发行量的下降与收益率的整体飙升直接相关。而据中诚信国际统计，2014年总计有接近2.7万亿元的信用债到期；信托2013年末的余额为10.91万亿元，今明年是到期高峰。信托风险主要来自期限错配与流动性风险、融资方的逆向选择和尽职调查与风控措施不充分等方面。近年违约集中于房地产与工商企业信托，中小型企业、民企尤甚。
　　从 以上多角度分析，2014-2015年是中国债务风险的最高峰。如果能熬过这两年，则基本可以实现债务软着陆。可采取以下对策缓冲风险：
　　1，遏制地方政府 扩大投资，坚决避免新增债务；
　　2，加大对中小企业的扶持力度；
　　3，人民币快速贬值，贬值速度快于热钱流出速度，保存国内流动性，增强国际竞争力等等。
　　不过从战略角度而言，如果发生一定程度的危机，也未必都是坏事，所谓不破不立，大破大立，危机反而可以抛下包袱，打破过去的路径（政府主导投资的外向依赖型经济）依赖，倒逼出真正以国家人民利益的改革攻坚来。

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